2007年家电行业投资策略----品牌溢价崭露头角

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2007年家电行业投资策略----品牌溢价崭露头角

 

一、07年运营环境展望：产品需求升级、跨国公司仍然是全球竞争主导力量

1、过去的一年在成本上升的背景下盈利并没有下降

在过去的2006 年里，家用电器行业经历了更多的不利因素的考验，在能源价格高位背景下，各种材料成本的上升、人民币升值、国际跨国公司深入中国市场带来的竞争格局变化等等。但我们从行业统计数据来看，整体的盈利能力并没有出现下降，而是在低位上的略有改善。图1 和2 中我们看到06 年家电行业增长和效益景气指数于05 年相比平均来说是持平的。而从具体的行业收入和税前利润数据来看，我们会发现06 年1-10 月同比去年来看净利润率和净资产收益率（按税前利润计算）都略有提升，这其中主要是白电产品的贡献。成本上升的双刃剑在驱逐劣质企业的同时，行业集中度得到提升、优质龙头企业的竞争力得到更好的展现。

2、运营环境展望一：需求升级加快、进入门槛增加

对消费电子产品的需求总是在不断升级更新，并且这个更新频率正在随着人们可支配收入的增长而加快，在欧美发达地区如此，在中国这个趋势也同样非常明显。新的平板电视产品在全球的销售量近几年每年的增长率都超过100%，即使是冰箱和空调这样的传统产品，更环保舒适和节能的产品消费比率也是在逐年上升，不需要更多的数据来说明。我们更关注的是需求升级加快的背后是人们在消费时对产品的品牌、质量、安全、环保、功能的新颖性更为看重，而不是更多的考虑价格。

另外出于环境因素的考虑，有的国家已经开始对电器产品所含有害物质做出限制，生产商也必须对已销售产品未来的回收承担费用，视频类产品如电视、小家电产品很多人只看到给企业增加成本的一面，而我们认为这实际上更增加了家电行业的进入门槛。

3、展望二：世界是平的，家电行业立足国内放眼全球

在全球化制造业产业转移的背景下，首先是中国本土家电产品的供应短缺给日资等进口产品巨大的盈利空间，同时也开启了国内家电行业的快速发展。之后国内巨大的市场需求和全球间的产业转移造就了中国家电制造大国的国际地位。

在全球化无可阻挡的今天，全球市场、劳动力和产品可以被整个世界分享，一切都有可能以最有效率和最低成本的方式实现。我们在《世界是平的》这本书里读到这样的句子，非常的贴切。对于中国的家电行业来说，世界是平的或者说竞技场被铲平了，意味着国内家电企业必须参与国际跨国公司同行竞争的格局，而由于品牌、技术标准等壁垒的因素，跨国公司仍然是改变全球竞争格局的主导力量，只要跨国公司对中国的订单进行转移，中国的家电出口产业立刻会受到影响。控制订单、控制各种技术标准和制造贸易壁垒等都是跨国公司改变竞争格局的手段。在这样的情况下，我们认为好公司必须是未雨绸缪，立足国内市场放眼全球，通过技术创新、产业升级来增强在全球的竞争力，增强对国外跨国公司的竞争优势，获取企业的持续增长。

二、投资主题：锁定具备世界家电巨头资质的龙头公司、紧随产业升级

从寻找行业投资机会的角度来说，投资者希望找到一个处在收入盈利快速增长期的行业，投资其中的龙头或优质公司分享其收益。而谈到家电行业，包括我们前面对未来运营环境的分析，我们看到成本高位的持续、环保要求的增加、需求升级带来对产品创新的迫切，更为关键的是在家电行业对外依存度越来越高的情况下，与国际跨国公司相比，我们的企业还不具备主要的话语权。这些因素让投资者心有忐忑。我们认为行业经营难度的加大对每个企业都是痛苦的考验，淘汰率自然会增加。能从这痛苦中浴火重生的公司，将会在全球进一步的产业转移和自身产业升级的带动下获得稳定的持续性盈利增长，给投资者带来良好的投资收益。2007年我们的投资目标选择将聚焦在以下3点：

1、步步为营，冷静前行，全球化思维的家电龙头

我们认为在经过经营难度不断加大、竞争残酷状态下磨练的家电行业，其中部分的龙头企业，他们在国内已经具有相当的品牌溢价，持续的稳定增长还会给他们带来定价权的上升。在全球化的竞争环境下，我们还会发现这些公司积极地进行着全球化的推进发展，各取蹊径的同时都是步步为营，不会再盲目冒进。制造能力和创新能力的提升使得全球家电制造向中国产业转移仍然在继续，国外跨国公司在中国业务的收缩、自主品牌在国外逐渐积累的成长更是显示了国内的部分家电巨头国际竞争力的加强。我们一直看好的格力电器是这类公司的经典品种，具备长期投资价值。青岛海尔和美的电器，这两个公司在一系列的调整之后，其世界家电龙头雏形得到展现，成为我们06 年下半年和07 年继续推荐的良好品种。

2、技术创新升级还有很大的空间

从我们长期密切跟踪的重点公司来看，我们发现实际上技术创新升级还有很大的空间。即便是没有什么革命性替代产品的空调、冰箱、洗衣机这样的行业，我们也看到中央空调在中国家电企业已经有了蓬勃发展的势头，眼光放长一点，如同家用空调一样重演一遍逐渐挤出国外品牌中央空调完全可能。而冰箱、洗衣机的更新换代已经促发了国内用户更换浪潮，出口产品档次升级等等。而由于数字电视产业启动带动的各种数码视频产品更是层出不穷。产业转移的持续还在不断加深，我们在有的企业看到的他们着急自己技术和工艺的不完善而无法获得高毛利的订单。公司的技术创新升级永远是他们获得超额利润的源泉，选择具备技术创新优势公司会给投资者带来高成长的投资收益。

3、并购会进一步激发投资机会

对于国外同行来说，国内企业的低成本制造、产品创新能力的不断上升，使得他们在国内市场获得了较高的品牌认可和市场占有率，在出口也出现量的快速增长和高端化产品上升趋势，显示企业制造和创新能力得到国内外消费者的认可。这就对外资同行形成了强大的竞争压力，通过收购本土公司将这样的优势为己所用势在必行。

对于国内的公司来说，发展带来的市值的增加，使得通过并购介入多元化或获得整合效用、拓展国外市场的可能性增加，我们认为这些都会激发其中的投资机会。

三、重点关注的上市公司

1、格力电器：国际空调行业的佼佼者——推荐

• 具备全球竞争力的空调行业专业公司，业绩掌控能力显示了其竞争实力。06、07、08年EPS 0.75、0.87、1.03元。
• 渠道和生产商走向利益均衡，中国大陆仍然是多种渠道共存。
• 在真正体现技术实力的中央空调产品上，竞争实力不断积聚，09年收入达到90亿元。产业升级和专业化经营存在很大空间。
• 全球比较而言，公司成为空调世界巨头的竞争力价值得到重新评价，这是推动股价上升的最大推动力。
• 增加对上游零部件的投入，有利于降低成本，发挥产业链协同效用。

2、青岛海尔：资产注入、奥运对品牌的提升——推荐

• 全流通背景下，公司的各项重振措施将伴随着盈利走向上升通道。消除同业竞争的增发注入资产增厚公司每股收益、会计制度变更抬高盈利水平
• 免交商标使用费
• 解决关联交易
• 更好的管理层激励
• 全球化布局在奥运的带动下厚积薄发。
• 集团向上市公司的整合加强，有利于公司的国际化发展进程。
• 集团存在进一步向上市公司注入资产的可能，是下一步推动股价进一步上升的催化剂。
• 可能产生的国际化并购增加整合效用，奥运对品牌的提升带来业绩超预期的可能性。
• 06、07、08 年每股收益0.28、0.55、0.65 元。

3、苏泊尔：向世界级炊具和厨房家电公司的飞跃——推荐

差异化战略+厨房电器产品线延伸，三年再造一个苏泊尔，公司将在发挥原有竞争力的基础上得到国际巨头SEB 在国际销售渠道和订单上的支持，这绝不是简单的复制，而是产业结构优化基础上的快速成长。

公司的核心竞争力主要集中在以下四点：

• 创新能力支撑的产品差异化战略
• 优秀的管理层
• 积累沉淀的网点销售资源
• 在国内市场的品牌知名度和美誉度较高
• 股权转让如明朗化将打开公司成长性预期，成为公司上涨的催化剂。
• 预期06、07 和08 年每股收益0.57、0.83、1.12 元，增发完成后摊薄为0.46、0.68、0.91 元。上调“谨慎推荐”至“推荐”评级。

4、美的电器：国际白电巨头展现——谨慎推荐

• 空调、冰箱、洗衣机三大家电整合格局浮出水面，家电巨头呼之欲出
• 将利用上市公司的资源加大对冰箱和洗衣机的投入，扩充产能和优化产品结构，“美的”品牌产品也将会从中高端定位，两项业务将会成为新的利润源泉。
• 管理层架构和经营思路相应的在做积极的调整。公司过去对空调和压缩机业务的发展战略偏于强调规模和低成本，已经转向提升效率、发挥产业链协同优势的内生增长来增加盈利。
• 06、07、08 年每股收益0.80、0.93、1.09 元。
• 对管理层的股权激励也给管理层实现更好的业绩表现提供动力和压力

5、四川长虹：调整后的家电龙头焕发新生谨慎推荐

• 两年的产业结构和资产调整告一段落。我们现在看到的是一个综合家电制造商，并且正在向上游关键部件、数字电视、3C 融合信息家电产品做着积极的投入和发展。
• 主营业务盈利出现拐点。
• 房地产投资成为公司盈利增加的有效补充。公司前期与集团置换的77亩地以及公司原来早期在市中心的厂房共415亩地已经变为商业用地，顺利完成一期预期08 年给公司带来近20 亿的收入，利润应不低于6亿元，相当于08 年增加每股收益0.3元。
• 向家电的关键部件和软件进行投资成为公司进一步调整的主要方向
• 由世纪双虹（长虹集团和彩虹集团合资，各占80%和20%的权益）、公司和美国MP 公司投资PDP 屏项目，通过收购韩国Orion 公司起步，进一步投资6.2 亿美元建立PDP 屏生产线。以集团为主来投入可以减少公司前期投入的风险，孵化到一定阶段再考虑置入上市公司。
• 还将参与到四川建设数字电视地面系统中来，成为应用的主要合作伙伴，在数字电视领域中参与从前端发射到后端接收，寻找更好的在数字电视行业快速发展中的新的商业盈利模式
• 股价上涨的动力来自于低谷调整后的盈利上升，发展思路从过去追求规模调整到现在的强调盈利的重要性、增加产品的附加值。06、07、08 年每股收益预期0.17、0.24、0.60 元。

6、雪莱特：高成长源于科技创新——谨慎推荐

• 汽车氙气金卤灯已经成为传统卤素灯的革命性替代产品。多为高档汽车的标配，正向中档的轿车、客车等市场扩展。产品供不应求，市场前景非常广阔。
• 知识产权和技术储备为公司高成长提供支撑。全球第二家具备产权专利包，获得进入整车市场所必需的E-MARK 和ISO/TS16949 认证。
• HID 灯进入整车市场正在稳步推进过程中，08 年成长性走向明朗化。
• 公司在其他的应用上也有一定的技术储备，将根据产品的成熟性和市场的需求逐渐推出，增加公司未来的持续成长性。
• 06、07、08 年每股收益0.4、0.60、0.85 元。我们认为可以给公司的独有的专利产权和创新能力以溢价。
• 风险提示：资本趋利带来竞争的加剧。

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