·兴业基金：基金评价对基金管理人和投资者行为的影响

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从基金投资者的角度来说，对被动型投资基金的业绩评估相对直观和简单，只需评价其对基准指数的跟踪拟合能力（通常用跟踪误差来衡量）和绝对的收益率水平。而对主动型投资基金的业绩评价则较为复杂，除了需要分析其获取超额回报的能力和因偏离基准组合所承担的风险大小之外，还需考察其主动性收益的来源等多方面的因素。因此，在基金评价中投资者更为关心的是对主动型基金的业绩评价，尤其是对基金获取超额回报能力的评估，通常用α值和信息比（IR）等指标来反映。

一、基金评价对基金管理人行为的影响（一）基金评价对构建最优投资组合的影响投资于主动型管理基金的投资者主要目的是借助于基金管理人的时机选择能力和证券选择能力，通过对基准组合的主动偏离，来获得主动性收益（activereturn），即α。因此，投资者在评价基金表现时，α值是一项重要的参考指标。对于投资者来说，α值越大越好，但同时往往也会承担较大的主动性风险（activerisk），即跟踪误差（trackingerror），因此，国外的机构投资者往往会对基金管理人设定一个合理的跟踪误差水平，在这一约束条件下，追求α值的最大化。基于以上分析，我们借助基金管理人的资产配置效用函数，其中，E（RA）为基金投资组合主动性收益的期望值，为主动性收益的方差，λ为基金管理人的风险回避参数，该效用函数综合考虑了资产的收益与风险两个因素，其实质上是基金管理人通过主动性投资所获得的超额收益在扣除了可能的风险损失后为投资者提供的附加值，基金经理通过选择使其效用函数最大化的一系列主动性投资权重Δwi来构建最优投资组合。假定市场上各个证券的残值回报（residualreturn）相互独立，并且在构建最优主动性投资比重时没有预算约束，即没有投资比例上的限制，也不设定主动性风险水平限制。通过求解最优主动性投资比例，并加以推导，可以得到最优的效用水平为：从以上的分析中，我们可以发现，基金管理人为投资者所提供的附加值（即U*）与基金管理人的信息比大小呈正相关关系，而与风险回避程度负相关。通常基金管理人的风险回避程度在一段时间内是稳定的，所以信息比对基金管理人为投资者提供的最大附加值的大小起着主要决定作用。

（二）基金评价对基金管理人投资风险决策的影响基金业绩评估通过对投资者行为的影响，也会间接对基金管理人的投资风险决策产生作用，即增加或减少基金投资组合所承担的风险。相关研究表明，投资者资金的流入量是基金过去业绩表现的一条向上增长的凸函数。因此，那些在业绩评估中落后于其他同类基金的基金经理有可能在下一阶段增加其投资组合的风险水平。

（三）基金评价与基金管理人投资风格的稳定性对基金投资风格的界定是基金业绩评价的前提。投资者希望基金能够保持稳定的风格特征，因为通常一定的投资风格代表了相应的风险收益特征，否则，随着基金的投资风格的变动，投资者也需要不断调整自己的投资组合。因此，如果外部的基金评价机构能够定期公布基金的投资风格，在一定程度上可以对基金随意或频繁变动投资风格进行约束。

二、基金评价对投资者行为的影响（一）基金业绩评价对投资者申购赎回行为的影响

有关基金历史业绩表现对投资者申购赎回行为的影响，在国外已有广泛研究。有学者研究发现基金的历史业绩与当期基金资产规模的增长有着很强的正相关关系，且通过了统计上的显著性检验。同时还发现投资者对收益率水平高于平均值的“好基金”的反应要比收益率水平低于平均值的“差基金”强烈，即投资者往往增加对“好基金”的资金流入，但却没有同等程度地赎回“差基金”。

本文通过构建基金资金流动与基金当期和前一期的业绩表现、基金规模等因素的线性回归模型，对国内基金资金流动与基金历史业绩的相关性进行了实证分析，结果表明：在95%的置信水平下，只有基金当期业绩表现这一因子在统计上具有显著性，其他参数都未能通过显著性检验，这在一定程度上表明基金资金流动的变动量对基金当期的业绩表现较为敏感，但与国外投资者的行为相反，国内基金的资金流动与业绩成负相关，即当基金的业绩表现较好（净值增长率较快）时，投资者反而赎回基金，这一方面是因为国内基金投资者投资行为的短期性，另一方面是投资者对基金业绩的持续性持怀疑态度。

（二）基金投资风格评价对投资者最优风格资产配置比例的影响基金评价机构对基金投资风格的分类，极大地方便了投资者按照所划分的基金风格类别进行自身的资产配置。我们采用与前文相同的投资者资产配置效用函数对投资者构建最优的资产配置比例进行分析。在投资者最优的资产配置比例下，其效用函数的最大值与各只主动型管理的基金的信息比正相关，而与投资者自身的风险回避程度负相关。因此，从投资者的角度出发，将会比较关注不同投资风格的基金的信息比大小，因为这直接影响其通过投资于主动型管理基金所能获得的效用大小。

三、主要结论（1）信息比对基金管理人能为投资者提供的最大附加值的大小起着主要决定作用，因此，如果对基金管理人用信息比这一指标对其业绩进行评价，则可以促使基金管理人努力提高信息比，以便为投资者提供更多的附加值。

（2）基金评价对基金管理人的风险决策产生影响，基金管理人前期业绩表现较差的基金有可能会加大所承担的投资组合风险。

（3）基金评价对投资风格的鉴定和公开披露将对基金管理人随意改变投资风格的行为进行外部约束，促使基金管理人尽可能保持稳定的投资风格。

（4）对“好基金”、“差基金”的评价直接影响投资者申购赎回的行为，对国内基金实证分析表明，投资者对净值增长率较快的基金倾向于赎回；对“差业绩”反应较为不敏感。

（5）基金评价中对投资风格的划分方便了投资者按照不同风格的资产进行最优配置，而各只基金的信息比在很大程度上影响投资者最优资产的配置。

（6）信息比这一评价指标能够最终使投资者和基金管理人的目标达成一致。因此，建议在建立基金业绩评价体系时，除了使用其他一些反映基金风险收益特征的指标外，还应重点分析各基金的信息比这一指标。

(兴业基金)

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