基金经理言论坊：整体上市就那么动听吗

并不否认资产注入和整体上市是上市公司外生性增长的重要动力。但是，我们在关注任何外生性增长的时候，一定要关注新资产是否创造了股东价值，即新资产的投资回报率(ROIC)一定要高于其资本成本率(WACC)，EVA(经济增加值)一定要为正。只有EVA为正的资产注入或整体上市，才是创造股东价值的，才值得我们追捧。如果没有EVA这一衡量标准，我们很有可能又陷入到大股东套利、圈钱、毁坏股东价值的交易之中。

有人会说，整体上市或资产注入，必须是每股盈利(EPS)增厚的，怎么会毁坏股东价值呢？其实，我们所说的每股盈利，指的是“每股会计利润”。真正代表股东价值的是“EVA(经济增加值)”。EVA是经济学家所说的“剩余收入”的概念，即公司税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润余额，它与会计利润的最大区别在于：会计利润仅仅扣除了债务投资者的投资回报要求(即利息成本)，而EVA则是在会计利润的基础上，再扣除股东所投资的股本所需要的最低资本回报，这才是股东投资这个企业所收到的剩余价值，我们通常又称之为股东价值。

所以，每股盈利的增厚并不能代表股东价值创造。如果大股东注入资产打着“每股盈利增厚”的幌子，其实毁坏了股东价值，关键在于：注入资产的会计利润增加了，但由于其经营风险可能比公司现有业务风险要大，资本回报率要求也就相应提高，EVA呈现负数。

在中国的资本市场发展史上，发生过太多类似例子。比如，高速公路公司去投资证券公司，百货公司去经营高科技投资，食品饮料公司去投资汽车行业等等，最后效果似乎都不好。很显然，高速、百货、食品饮料的经营风险要小于证券、高科技或是汽车行业。如果一个稳健的高速公路运营商，注入证券公司的资产，我们需要用更高的资本成本率来测算证券公司带来的每股盈利是否创造了股东价值，因为我们知道，经营证券公司的风险显然远远高于经营高速公路。如果是同样的资本投入，即使获得同样的会计收益，显然注入证券公司的风险更大，很有可能不创造股东价值。

很可悲的是，既然在上一个市场的轮回中，吃过太多资产重组、资产注入的亏，现在似乎又忘记教训，对资产注入、重组津津乐道。

如何防范风险、甄别创造价值/毁坏价值的资产注入和重组呢？让我们回到基本面，回到股东价值创造，回到EVA上来。对于未来的资产注入和整体上市题材，我们不仅要关注其会计利润的增加或每股盈利的增厚，更重要的是关注其是否创造了股东价值，这就要求我们对注入资产在未来的经营风险有详细的了解，并给予合理的回报率测算。

回到激发投资者最近极力追捧的具备整体上市概念的沪东重机上。笔者从光大证券的研究报告上得到的一些数据分析，以2006年为基础，可以计算出新注入资产的静态净资产收益率仅为10％，而沪东重机原先的净资产收益率高达24％。

不考虑资本开支增长和资本结构变化，未来3年沪东重机发动机动态资产净资产收益率为33％，而新注入船厂资产未来三年净资产收益率仅为11％。理性的判断是，沪东重机的船用发动机的盈利能力和确定性要高于新注入的造船资产，因为发动机的相对技术垄断性和售后服务的持续性使其盈利的可持续性和稳定性更强，所以在获得较高净资产收益率的时候，相对应的资本回报率要求要低于造船资产。而新注入的造船资产不但净资产收益率低，而且因船厂的盈利受材料价格、同业竞争、下游需求的不断变化影响，波动也越大，所以对船厂的资本回报率要求应该远高于沪东重机的发动机资产。

当然，在衡量风险回报率谁高谁低时，投资者应该通过对船厂资产和发动机资产的历史盈利数据和资本投入数据进行分析，来判断船厂资产的风险是否高于发动机资产。也可以对照国外同业，找寻造船行业和发动机行业的资本回报率要求。我只想指出的是，几乎所有二级市场投资者，都是在津津乐道沪东重机整体上市后每股盈利增厚，而绝无提起新船厂资产的风险和股本回报率要求。

如果经过了同业比较和历史数据分析，得出结论，投资船厂的最低行业资本回报率要大于11％，而注入的船厂资产现有的盈利能力也仅为11％，EVA就是负的。如果这是一个常态的话，就是毁坏了股东价值，就是与我们上面讲的例子一样：每股盈利增厚，而股东价值被毁。从这个意义上讲，投资者是否应该再认真考虑一下，中船借沪东重机上市的故事还那么动听吗？

(作者为交银施罗德成长基金经理)

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